江湖未定你我皆黑马

作者：岩石

编辑：楚逸

风品：时完

来源：首财——首条财经研究院

叮咚买菜欲并入美团，生鲜电商扩张进入新时代。

2月5日，美团在港交所公告称，将以约7.17亿美元初始对价，完成对叮咚买菜中国业务100%股权的收购。作为创始人，梁昌霖交易完成后五年内不得在生鲜ToC领域与美团竞争。且交易最终完成，仍需通过国家市场监管总局的反垄断审查等先决条件。

美团表示，收购将有助双方在商品、技术、运营等方面的优势互补，为消费者提供更优消费和配送体验。叮咚买菜方面则强调目前业务团队正常、稳定运行。从行业看，该收购也多被抱以双赢期待，有望抬升规模效应，构建更高效的供应链模型。

不过市场反应，似乎并不高涨：2月5日美团微涨1.79%，收于93.8港元，次日则下跌2.56%报收91.4港元，截止2月9日收于91.05港元。叮咚买菜停牌前，美东2月5日则大跌超14%，收于2.74美元，市值不足6亿美元。期许之余、到底在踌躇什么呢？

1、竞逐华东“必争之地” 补齐关键拼图

打深一度看，估值逻辑、交易设计是此次并购一个核心看点。

公告显示，交易作价基于艾华迪评估报告。截至评估基准日2026年1月31日，叮咚买菜公允价值10.06亿美元。交易完成后将成美团的间接全资附属公司、财务业绩随之并报。

引人注目的是，交易附有一项关键财务安排：在2026年8月31日前，叮咚买菜有权从目标集团提取累计不超2.8亿美元资金，前提是提取后集团净现金不低于1.5亿美元。这意味着，美团最终实际支付对价有可能低于初始公布的7.17亿美元。

具体而言，若叮咚买菜提走全部2.8亿美元，并按约定在账上保留至少1.5亿美元净现金，则美团在支付7.17亿美元后，将获得叮咚买菜全部股权及账上1.5亿美元现金。经此抵消，净收购成本实为5.67亿美元。

以该实际对价并结合叮咚买菜2024年第四季度至2025年第三季度的Non-GAAP利润计，收购对应的滚动市盈率（PE TTM）约达13倍。背后也有较清晰的逻辑参照。在首财看来，至少具有以下几点积极影响：

首先，进一步挖掘市场价值，补足短板，获取优质用户

在华东地区尤其上海，美团市场影响相对薄弱，叮咚买菜则拥有显著优势：其江浙沪的前置仓自营市场份额超30%，上海市场地位尤为可观。借此收购，美团可快速补足相应市场的用户份额短板，应对该区域内拼多多、饿了么、小红书、盒马等竞品挑战。

其次，进一步完善渠道能力，织密履约网，提升运营效率

截至2025年9月，叮咚全国运营超1000个前置仓，其中华东地区超500个，月购用户数超700万。扎实的供应链与自有品牌运营力，也将助美团提升履约效率、优成本降损耗、助力生鲜业务进一步拓展。

对美团而言，直接收购现有成熟网络，相比自建前置仓更具成本与时间效益。叮咚买菜高性价比的实体资源包，能让美团跳过漫长的自建爬坡期。

再者，进一步整合链条，强化下沉根基

得益于不断加码下沉市场，叮咚买菜新增前置仓中超60%位于三、四线城市及县域，已覆盖江浙地区25个县级市场，并持续向盐城等地下沉。

以2025年三季度为例，叮咚买菜在上海及江浙区域的GMV分别实现24.5%与40%的同比增长。其中，上海地区单日仓均订单量近1700单，强劲增势与运营效率令人眼前一亮。

放眼零售业，江浙沪一直是核心战略、竞争高地。通过该收购，美团有望强化华东市场整体布局，有效补足小象超市在上海等关键市场的特色短板，在区域竞争中脱颖而出。

中国食品产业分析师朱丹蓬对首财表示，生鲜电商高度依赖规模与资本，头部企业占据显著优势。美团在即时零售赛道已洞察到京东的流量红利，正持续加大投入、积极布局。若完成对叮咚买菜的收购，将是“锦上添花”，进一步巩固即时零售领域地位；此次收购本质上是双方基于互补需求的战略结合，将成为美团深化即时零售布局、完善业务版图的重要支点与抓手。

2、从营收连滑到单季大亏 相互奔赴、相互取暖

当然，任何事物都有两面性，繁华可期的前景背后，该交易也是行业竞争高阶的一个缩影。

回顾叮咚买菜成长史，一度是生鲜即时零售的代表性平台，凭借“最快29分钟送达”，2017年创立以来迅速做大，2021年6月成功登陆纽交所，跻身“国内生鲜电商第一股”，上市首日市值最高达55.4亿美元，可谓风光无两。

然好景不长，随着赛道竞争深化，叮咚买菜已不复当年之勇。截至2026年2月6日已跌至约5.94亿美元，距巅峰期累缩近90%，反映出资本市场对其成长前景的审慎态度。

看看财务数据，或有更深体会。以2025年三季度为例：营收66.62亿元，同比仅微增1.90%，净利8289.3万元，同比下降37.86%。拉长周期看，2024年第四季度至2025年第二季度，营收增速为18.25%、9.05%、6.73%，呈持续下降态势；净利增速为2187.31%、-34.68%、59.68%，虽个中反弹靓丽、但震荡起伏较大，稳健度亟待提升。

行业分析师李小敬指出，叮咚买菜上述营收增速下滑、利润波动困境，在行业具有普遍性，深层原因在于高昂的履约成本与对用户补贴的持续依赖，源于商业模式与行业特性制约：前置仓模式重资运营，生鲜品类又有天然低毛利属性，叮咚买菜正经历从“以规模换取市场”到“以效率谋求盈利”的战略转型阵痛。若不能在供应链优化、用户体验与成本控制间建立起可持续平衡，业绩震荡增长焦虑就较难消解。

不算多夸言。面对业绩股价双压，叮咚买菜逐步实施战略收缩，2024年起陆续退出华南等区域市场，将业务重心聚焦江浙沪等优势区域。正如梁昌霖2025年7月时公开坦言：“用户和流量的争夺越来越惨烈”，直接道出行业白刃角力的现实。而并入美团体系意味着可借助后者流量、配送网络与资金方面的生态优势，缓解独立运营下的增长盈利压力。

考量在于，美团日子也不算多光鲜。财报显示，2025年三季度，公司营收增幅明显放缓同比仅增2%；经调整净亏则高达160.10亿元，其中核心本地商业经营亏损141亿元，创下上市以来单季最大亏损纪录。在此背景下，收购叮咚可视为美团强化生鲜零售护城河、提升整体竞争力的战略举措，长期协同效应可期，但短期资金输血压力也不可不察，尤其自身亏损加剧、需防止投入再添负担，而影响动作变形。

行业分析师林强认为，在资本态度趋于理性、盈利成为核心考量的当下，叮咚买菜与美团相互奔赴，也相互取暖，既是应对自身增长乏力焦虑、行业竞争加剧的现实抉择，也折射出生鲜电商业正从过去的野蛮生长步入整合深耕期。独立平台与生态巨头间的战略融合，或成行业演进的重要方向，能否成功考验标的成色、双方协同性、后续输血赋能力度、效率，总之还有漫漫长路。

3、从反垄断到基本功 贵在1+1>2

的确，星辰大海再美，还需日拱一卒、脚踏实地。抛开该并购多少意义挑战，首先想顺利起航需跨越监管门槛。

据蓝鲸新闻消息，如果美团收购叮咚买菜，小象超市与叮咚买菜的合计GMV将超630亿元，在前置仓赛道的市场份额可能突破65%。据界面、JP摩根预计，截至2025年四季度，美团外卖市场占据约50%份额，双方合并后将进一步增强本地生活市场控制力，这可能引起监管层的反垄审核。

实际上，对互联网平台反垄断，监管层年初就已释放信号。1月9日，国务院反垄断反不正当竞争委员会办公室宣布，对外卖平台服务行业市场竞争状况开展专项调查与评估。

有舆论分析认为，调查不仅针对补贴无序竞争，也预示着未来平台经济领域的并购审查将趋于审慎。在此背景下，美团收购垂直赛道重要运营商，能否通过经营者集中审查，存一定不确定性。

孰是孰非，不妨留给时间来作答。能肯定的是，美团往期是有反垄断教训的，2021年国家市场监督管理总局对其“二选一”行为立案调查后，最终处以34亿元罚款，并设定三年整改期。

据消费日报消息，美团该整改期原定2024年10月结束，但截至目前仍未结束，个中凸显监管对平台持续合规、健康生长的关切与期许。换言之，本次收购不仅面临交易审查，也需在美团整体合规整改的背景下进行评估。

此次交易方案，也考虑到了失败因素。据公告，因叮咚方未满足其可控条件导致交易失败，则叮咚方向美团支付7500万美元；若在叮咚方配合后仍因未能通过反垄断审查等不可控监管审批导致交易失败，则美团支付7500万美元。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜对首财表示，对美团而言，此次收购既是战略补强，也带来运营挑战。短期看，美团虽拥有约1400亿元现金储备，但2025年持续激烈外卖竞争已消耗不少资金；而接手叮咚约1000个前置仓所带来的租金、人力等刚性支出，将进一步加剧现金流压力。长期看，这一整合或可帮助美团在与阿里、京东的生态竞争中占据更有利位置。

以收购涉及的业务与团队整合为例，梁昌霖内部信中表示叮咚买菜业务与团队将保持稳定，“大家仍会有非常稳定的发展平台”。可两者业务有一定重合也是不争事实，均布局前置仓、预制菜、自有品牌，一旦收购后一些重复岗位有无优化可能、相应成本及衍生影响多少，如何在整合中实现团队平稳过渡、保留核心能力、消解负向作用，将是美团一个关键课题。财报显示，截至2024年12月31日，叮咚买菜员工总数为3120人。

看看用户体验、合规运营，夯实基本功或许更急迫性。黑猫投诉平台显示，截至2026年2月9日，叮咚买菜相关累计投诉共8953条，主要涉及菜品质量、缺斤少两、客服态度等问题质疑。

除了质疑声音，还有监管实锤。以2023年为例，因海鲜短斤缺，叮咚买菜被浦东新区市监局罚款2万元；因发布诱导饮酒广告，叮咚买菜子公司上海浦东被罚1.04万元。

行业分析师孙业文认为，这笔吞并不仅是商业并购，更是对美团战略定力、资金实力、组织能力与合规水平赋能的综合考验。在监管趋严、竞争白热化、整合复杂的三重力下，两者能否顺利完成收购并实现“1+1>2”的协同效应，有待时间观察。

4、一场终极角逐 保持初心

也必须加把劲了。抛开收购成败，生鲜电商业渐进“巨头相争”的趋势明显。相较美团、阿里、京东等平台型企业持续扩张，一些独立生鲜电商平台已陆续退出市场，目前仅有朴朴超市等品牌仍在坚守，行业集中度提升。

据《晚点LatePost》报道，自2025年12月中旬起，曾有包括阿里、京东、德弘资本在内的5-6家意向买方参与叮咚报价。早期美团的收购意图并不明确，转折发生在2026年1月，京东在完成尽调后交易延期，美团借此机会重新评估，最终促成本次拟并购。

若交易完成，通过整合叮咚买菜，美团有望在“即时零售中竞争最激烈，也最有价值”的生鲜杂货板块获得战略抓手，进一步完善零售生态。正如梁昌霖内部信所言，“面向未来，我们做出了一个更具远见的决定：放下相向的较量，转为并肩的同航。这是两条强劲河流的汇合，必将奔向更加壮阔的海洋。”

除了依靠外部并购，美团也有内生价值看点：小象超市凭借前置仓模式，两年内实现年营收破300亿元，并在线下布局方面积极拓展，如近期在北京开设首家中产定位线下大店，以硬折扣超市“快乐猴”覆盖价格敏感客群。

不过，竞品同样没有闲着。生鲜前置仓赛道，阿里系盒马扩张迅猛。据严筱磊2026年1月1日向全员内部信，2025年，盒马鲜生进40个新城市，超盒算NB新开门店超200家；盒马鲜生与超盒算NB双业态已服务超1亿消费者；公司整体营收同比增速超40%。

京东七鲜则以京津冀为基地，不断加速开店。2025年3月更名后，采用“店仓一体”模式，主营生鲜、熟食、日用等品类，目前已在全国多个城市布局线下门店，并依托京东履约网络，提升商品新鲜度与供应链效率。

商务部研究院2025年11月发布的《即时零售行业发展报告（2025）》预测，2026年我国即时零售市场规模将破1万亿，2030年有望达到2万亿，愈发成为平台竞争的C位。

水大鱼大中，江湖未定你我皆黑马，平台间的竞逐扩容短期不会结束。此次美团欲收叮咚，不仅是一场商业交易，更折射一个信号——规模、生态与供应链效率的终极角力不可阻挡，无论成败皆是一次可贵尝试。

好牌贵在打好，但愿两者能胜不骄败不馁，保持让大家吃得更好、生活更好、与商家共赢的初心。

本文为首财原创

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       原文标题 : 从反垄断到成长焦虑 美团欲吞叮咚买菜野望