姜超:高度警惕滞胀风险重视黄金等实物商品配置价值|新冠肺炎_新浪财经

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　　导语：今年全球主要国家祭出了力度空前的财政和货币刺激，本质是开动印钞机来抗疫。但疫情终将过去，而超发的货币却是覆水难收，这意味着未来我们要高度警惕滞胀的风险，未来要重视黄金、商品和房产等实物商品的配置价值，股市也能抗通胀，但对于债市则需防范下跌风险。　

　　疫情冲击之下，到底未来是走向通缩还是通胀，这是个重要的问题！

　　来源：姜超宏观债券研究作者：姜超

　　市场预期通缩风险

　　从今年以来全球各类资产价格的表现来看，隐含的是通缩的预期。

　　商品价格大幅下跌。

　　首先，最为直观的表现是各类商品价格的大幅下跌。

　　从年初至今，最重要的三大工业原料均大幅下跌，其中布伦特原油期货价格下跌了51%，LME铜价下跌了18.4%，上海螺纹钢期货价格下跌了5.5%。

　　而从农产品价格来看，芝加哥商品交易所的三大农产品期货价格年内也都有下跌，其中玉米价格下跌14.2%，大豆价格下跌9.7%，小麦价格下跌0.2%。

　　其次是债市的大幅上涨，利率大幅下降。从年初至今，美国、中国、英国、德国的10年期国债利率分别下降了120bp、60bp、46bp、11bp，其背后隐含的也是通胀预期的大幅回落。

　　以美国5年期国债为例，可以将其分解为实际利率与通胀预期之和。其中实际利率可以观察5年期TIPS（通胀保值债券）的走势，其与5年期国债利率之差可以视为债市隐含的通胀预期。

　　从年初至今，美国5年期国债利率从1.69%降至0.41%，其中实际利率从0.01%降至-0.49%，而隐含通胀预期则是从1.68%降至0.9%，可见国债利率的下降主要源于通胀预期的大幅回落。

　　全球通胀快速下降。

　　最后，从各国近期公布的物价指数来看，通胀水平也在快速下降。

　　例如美国3月的CPI同比涨幅从2.3%降至1.5%，回落至近4年以来的低位水平。欧元区3月调和CPI同比涨幅从1.2%降至0.7%，日本东京都3月CPI同比涨幅持平于0.4%，两者均为近3年以来的最低位水平。

　　而在中国，刚刚公布的3月份CPI从5.2%快速回落至4.3%，虽然CPI依然超出3%左右的政府长期目标值，但其中主要的上涨来自于食品价格，而3月份的非食品价格同比涨幅降至0.7%，已经创下了5年新低。

　　担忧疫情，冲击需求

　　疫情导致经济衰退。

　　为何会出现通缩预期？原因在于新冠肺炎在全球急剧扩散，所有国家几乎无一幸免。而为了控制疫情，大家普遍采取了交通管制或者社交隔离等措施，这必然会对经济形成较大的伤害。

　　新冠病毒的基本传染数高达3左右，而要想控制住疫情，必须将其传染数降至1以下。而在缺乏有效疫苗的情况下，必须把公共交通和社交接触降低2/3以上，这意味着在采取管制措施的期间，经济就可能会出现类似程度的降幅。

　　今年前两个月，疫情最先冲击的是中国。而中国为了抗击疫情，在1月底启动了武汉封城和全国各省的公共卫生一级响应机制，其效果就是2月份的全国人口迁徙规模减少了70%，迅速将新冠病毒的传染数降至1以下，很快控制住了疫情。

　　但为此我们付出的代价，则是前两个月消费和投资增速降幅超过20%，而且考虑到1月份经济受疫情影响不大，2月份的单月降幅或接近50%。我们估算1季度中国经济增速降幅或接近10%，创下40年以来的最大单季降幅。

　　随后到3月初，疫情的震中转移到欧洲和美国。而欧美各国在3月中下旬纷纷采取了交通管制和隔离措施，例如意大利和西班牙分别在3月10日和14日启动了全国封城，法国则是在3月16日进入“战争状态”，美国最严重的纽约州在3月22日启动了居家令。这意味着这些欧美国家从3月中旬开始，其经济也会出现类似中国2月份的大幅下滑。

　　而到了3月下旬，新兴市场国家的疫情急剧升温，3月25日和26日印度和南非分别进入为期21天的全国封城状态，印尼则是在3月31日宣布进行大规模社区隔离。这意味着这些发展中国家的经济也从3月下旬开始相继大面积的冰封。

　　国际货币基金组织总裁近期表示，2020年全球或出现大萧条以来最严重的衰退，预计在该组织的180个成员国中，170个的人均收入将下降。

　　收入下降影响消费。

　　由于经济衰退带来失业激增、居民收入大幅下滑，必然导致居民消费能力下降。

　　在疫情最严重的美国，其每周初次申请失业金人数已经从3月初的20万左右飙升至660万，过去3周累计的初次申请失业金人数近1700万，这意味着美国4月份失业率或迅速飙升至10%以上。

　　受失业飙升的影响，美国4月份的密歇根消费者信心指数已经骤降至71，创下2012年以来的新低。在德国，4月份的GFK消费者信心指数降至2.7；在日本3月份的消费者信心指数降至31.1；在韩国，3月份的消费者信心指数降至78.4，这三者均为09年下半年以来的最低水平。

　　因此，疫情导致全球居民的购买力受损，使得大家节衣缩食，这就会产生通缩的压力。

　　虽然没有疫苗，但是可以印钞

　　如果没有有效的疫苗，似乎我们就只能靠社交隔离的原始办法，承受经济衰退和通缩风险。但是我们毕竟处于现代社会，虽然疫苗的发明没有那么快，但是要对冲疫情对经济的影响，其实还有许多其他的办法，比如将一部分工作从线下搬到线上，用科技来对抗疫情；而还有另外一个重要的办法是开动印钞机，直接发钱来抗疫。

　　美国天量赤字，美联储疯狂印钞。

　　在这方面，美国就是一个非常典型的代表。

　　新冠病毒检测很贵怎么办？大家怕影响工作不去检测怎么办？美国国会大笔一挥，拨付了1083亿美元用于免费新冠病毒测试，为受影响者提供带薪假期和额外的医疗补助。

　　居家令导致大量失业，企业关门怎么办？美国国会又大笔一挥，通过了2万亿美元的财政刺激计划。其中6037亿美元提供给个人，包括3000亿美元的现金补助，2600亿美元的失业保险，以及437亿美元的学生贷款等。还有5000亿美元作为大企业的信贷支持，3770亿美元支持中小企业信贷。给州和地方政府提供3398亿美元，给公共卫生和服务提供1795亿美元。

　　也就是说，为了抗击疫情，美国国会已经通过了2.1万亿美元的财政刺激计划，占其19年GDP的10%。加上美国20年原本预算的1.08万亿美元财政赤字，今年美国的财政赤字率或将超过15%，远超其上一轮金融危机时最高10%左右的财政赤字率。

　　问题是如何为这3万多亿美元的财政赤字融资？答案就是开动印钞机。

　　美联储在今年3月份先是重启了零利率，随后宣布重启量化宽松的货币政策，之后又进一步宣布了无限量的量化宽松，买入国债和政府机构债的规模不限量。

　　从3月11日到4月8日，在不到1个月时间内，美联储的总资产增加了1.8万亿美元，资产规模增长了41%，其中包括1.1万亿国债，880亿美元MBS债券，1300亿美元信贷，还有3580亿美元中央银行货币互换。

　　大家可能会问，难道美国就可以肆无忌惮的印钞，难道美国没有法律来约束这样的行为吗？答案是有的，美国的《联邦储备法》规定美联储只能购买政府债券，也就是国债。但是在08年金融危机之后，美国已经修改了法律，允许美联储购买MBS债券。也就是美联储可以无限量买入国债和MBS债券，但不能买其他资产。

　　而在上周，美联储再次推出2.3万亿美元的资产购买计划，其实购买的已经不是国债，而是企业贷款、企业债券、市政债券等风险资产，这又是如何实现的？答案是绕道来实现。

　　在上述2万亿美元财政刺激当中，有4250亿美元是拨给大企业作信贷支持的。美国财政部这一次就是拿出其中的2000亿美元资金作为本金，设立一家新的机构，然后美联储给这个新的机构配置10倍的杠杆资金来购买风险资产，这样就相当于美联储把钱借给了政府机构，而不算美联储直接买垃圾资产了。

　　因此从理论上说，美联储未来还可以再次推出2万亿美元的风险资产购买计划。而如果这个资金还不够，美国国会可以再增加新的财政赤字，再让美联储杠杆来配资，从而无限的买下去。

　　欧洲日本不甘人后。

　　而欧元区和日本已经实施了长期的量化宽松货币政策，在印钞方面早已拥有丰富的经验。

　　日本政府在4月7日推出了总额高达108万亿日元的经济刺激计划，相当于GDP的20%。而日本的财政刺激，主要就是靠日本央行印钞来支撑。从1997年至今，日本的国债增加了756万亿日元，相当于日本19年GDP的136%，其中的60%都是被日本央行所购买。

　　从1997年至今，日本的GDP基本上没有变化，但其央行的总资产翻了10倍，从60万亿日元激增至600万亿日元，而且日本央行的胃口更大，从国债到企业债、房地产信托基金到股票几乎什么都买。

　　在欧洲，欧央行于15年正式启动量化宽松货币政策，期间曾经短期暂停，但在19年底再次重启。在今年以来，欧央行除了保持每月200亿欧元的购债计划以外，还分两次分别宣布了1200亿欧元和7500亿欧元的额外购债计划。而截止4月3日，欧央行今年以来已经新增购买了5000亿欧元的资产。

　　但由于欧元区并非统一国家，而是货币联盟，其对各国的财政政策存在严格的约束。因而到目前为止欧洲各国出台的刺激政策主要以信贷担保为主，直接的财政刺激规模有限，例如法国宣布了450亿欧元的紧急支持计划，其财政赤字率从2.2%升至3.9%，但目前来看这一力度远远不够，需要欧元区统一出台财政刺激政策，放松对财政赤字率的管制。

　　而欧洲财长在4月9日经过讨论，决定实施刺激方案，来救助受疫情影响的企业和国家，但到底实施多大规模的刺激依然存在分歧。

　　虽然欧元区的动作比较缓慢，但是形势比人强，现在疫情导致欧洲经济基本停摆，只能靠欧洲各国政府举债维持经济运行，因而大概率会和08年金融危机一样，会默认各国突破财政赤字率的上限，最后还是只能靠欧央行买下这些新增的债务。

　　因此，为了应对疫情，美日欧等主要经济体都开启了印钞机模式，靠政府发债来撒钱，而政府发债主要靠央行来购买。但这样好像不太对劲啊，大家想一想，我们中国靠几代人的努力好不容易才攒下了3万亿美元的外汇储备，美国开动印钞机就印出来了更多的钞票，而且到处乱花，那这美元还有那么值钱吗？

　　非常类似二战时期

　　财政赤字货币化。

　　如果从历史的角度来看当前各国财政赤字飙升、央行印钞的行为，我们发现与之最为类似的是二战时期。

　　以美国为例，从财政赤字率来看，其上一次财政赤字率超过15%就是在二战时期，从1943年到1945年，美国的财政赤字率均超过20%。而英国预算责任办公室官员Chote表示，在类似战时的情况下，英国的预算赤字率可能超过20%，例如二战时期。

　　从美国的政府债务率来看，今年或从去年的106%升至120%以上。而上一次美国政府债务率超过110%，还是在1945年。

　　虽然二战时期美国的国债主要对美国的个人出售，但是从1942年到1945年，美联储也买走了200多亿美元的国债，超过同期国债总发行量的10%。而且由于美联储购买资产所创造的是基础货币，在1943-45年的美国基础货币年均增速超过20%。

　　而本轮美联储购买国债的比例将超过二战时期，其对基础货币的影响也会更大。截止今年3月份，美国基础货币环比19年末已经增长了17%，全年增幅超过20%是大概率事件。

　　交通封锁、经济衰退。

　　除了财政赤字和央行印钞之外，新冠疫情导致的交通封锁、经济衰退其实也和二战时期类似。

　　比如说为了应对疫情，全球有多个国家关闭了边境，暂停航班。例如美国在3月18日宣布暂时关闭与加拿大和墨西哥的边境，同一天欧盟宣布关闭边境30天，俄罗斯在3月30日宣布暂时关闭所有边境口岸，上一次出现如此大规模的边境封锁，还是在二战时期。

　　国际航空运输协会（IATA）3月24日的报告显示，由于新型冠状病毒肺炎疫情的全球蔓延，2020年航空公司的客运业务预期收入减少2，520亿美元，比2019年下降44%。而新冠疫情导致的全球邮轮业大范围停航，也是二战以来的首次。

　　而在二战期间，除了本土未受战争影响的美国以外，其他受战争影响的国家经济都出现了衰退。最典型的就是英国，在1944和45年都出现了衰退。

　　提防滞胀而非通缩

　　二战时期的高通胀。

　　而在二战时期，出现了典型的高通胀。

　　例如在1940-45年期间，英国的GDP平减指数高达7%，其零售物价指数高达8.2%。同期美国的GDP平减指数也达到4.2%，消费物价指数达到4.5%。而在日本，同期企业商品价格指数的年均涨幅高达16.5%。

　　另一个重要的现象是黄金的升值。在二战时期，只有美元兑黄金保持稳定，而其他货币兑黄金均大幅贬值。以英镑为例，在二战爆发前的1938年，1盎司黄金价值7.13英镑，到1940年就价值8.4英镑。1938年1盎司黄金价值123日元，到1940年价值约150日元。而黄金本身并不创造价值，其价格上涨的唯一理由就是货币贬值、通胀上升。