文/新浪财经意见领袖专栏作家 袁吉伟
黄金具有货币、商品、金融三大属性，日渐成为投资者重要的资产配置之一，去年以来黄金价格持续走高，那么未来黄金价格仍会保持这种上升态势吗？综合判断，短期黄金价格仍会维持高位运行态势，但是再创历史新高有一定难度，需要具备一定触发条件。
当前金价所处周期
自布雷顿森林体系解体后，黄金开始走上市场化发展轨道。从长期黄金价格走势波动看，黄金价格经历过两轮比较显著的上升趋势，第一次是上世纪70年代开始黄金价格有一次明显的上涨态势，这一时期主要中东石油危机导致了油价上涨和通胀大幅攀升，美国CPI曾一度达到12%，通胀预期显著增强，激发了市场对于投资者黄金投资需求。第二次是20世纪初，尤其是以全球金融危机为触发事件，伴随全球主要央行持续实施的量化宽松政策以及低利率政策，使得金价突破了1800美元，达到本轮上行周期的顶点。
图1：金价波动周期
从金价投资收益率波动看，1968年至今，金价日均投资收益率为0.04%，最大值为13.3%，最小值为-13.2%，具有明显的均值回归趋势；具有非正太分布，具有正偏态、厚尾的分布特征，实证研究认为黄金价格对于利好信息的反应幅度要大于对利空信息的反应幅度；投资收益具有波动聚集效应，当前金价投资收益率波动明显增大，这种波动态势短期会延续下去。
自2018年开始，金价恢复了上涨态势，今年金价上涨到1600元的水平，那么这是一个新周期的起点，还是原有周期的延续，能否突破前期高点这是一个市场比较关心的问题。与过去两轮金价大的上行周期相比，本次周期类似于2001至2011年上行周期，都处于全球经济前景不佳，主要国家开始超宽松货币政策以及低利率政策，市场避险情绪上升，推动金价持续走高。不过不同之处在于，此次是由疫情引发的经济衰退，而非金融危机，疫情过后经济修复的进程速度会更快，此外当前美元指数仍处于高位，而非上一轮周期中的由阶段性高点持续下行的态势。
总体来看，当前环境似乎很难支撑金价继续突破前期高位，如果实现这一目标可能仍有赖于几个触发因素，一是全球疫情的持续恶化，持续时间和破坏性会超过预期；二是疫情可能引发局部的危机和系统性风险；三是外部流动性、实际利率有进一步配合，美元进一步大幅贬值。上述触发因素能否还需要进一步观察，从而把握投资机遇。
从供求看黄金价格走势
根据经济学原理，供求关系决定价格，那么分析黄金的价格也需要首先分析黄金供给和需求。
从供给方面看，黄金供给比较平稳，平均增速约为1%。从供给结构看，主要包括矿产、净对冲和再生金，占比分别为72.5%、0.2%和27.3%，主要以矿产金为主，中国、澳大利亚、俄罗斯黄金产量位居世界前列，由于金矿开采周期较长，导致黄金供给相对稳定。从各细分供给情况看，矿产金供给年均增速约为2.3%，呈现稳步上升态势；而净对冲以及再生金供给波动性较大，不过由于其在黄金供给中的占比相对并不大，因而对于整体供给的走势影响有限。
图2：黄金供给趋势
从需求方面看，相比供给的刚性和约束，黄金需求的波动将会在更大程度影响金价走势。2012年至2019年黄金需求增速基本维持在-4%至3%之间波动，平均为-1%。从需求结构看，黄金需求主要由首饰、科技、投资、央行储备四大方面为主，占比分别为48%、7%、29%、15%，主要以珠宝和投资为主，不过近年来珠宝需求和科技需求占比有一定下降，而投资需求和央行储备需求占比有一定提升。细分需求增速情况看，珠宝需求和科技需求增长稳定性较强，而投资需求和央行储备需求波动性较大，投资需求在2013年和2016年出现了较大变动，而央行储备需求在2011年和2018年出现了较大变动。
图3：黄金需求趋势
进一步观察各年的供求关系下的金价走势，黄金供给不足时金价增速加快，而黄金供给过剩时金价上涨动力不足。从实际情况看，金价与黄金供求关系的对应关系与理论结论有一定出入，诸如2013年黄金供给明显不足，但是金价增速反而出现了明显下滑，而2016年和2019年黄金供求过剩，但是金价却又一定上涨，这表明短期金价走势仍受到其他因素的影响。
图4：黄金价格与供求关系
总体而言，从2020年黄金供求关系看，受到全球疫情影响，黄金供给可能出现短期生产的中断，不过后续随着复工复产的推进，供给会逐步修复，全年黄金供给可能与较上年度小幅下滑。从需求看，今年全球经济会呈现衰退，居民收入增速将下降，将导致首饰需求和科技生产需求的下滑，不过全球恐慌情绪下，投资者投资需求会有所增大，可能基本与2019年持平。那么2020年黄金供给与需求的平衡关系要好于2019年，供给过剩程度会进一步降低，有利于支撑金价维持高位。
黄金价格重要影响因素分析？
除了供求关系这个基本面影响因素，由于黄金的多种属性，导致其还受到其他因素影响，诸如投资者情绪、市场利率、美元指数、通胀、经济周期等。
经济周期方面，一般而言，经济扩张时期，经济繁荣，金银首饰和科技需求相对较高；而在经济收缩时期，经济疲弱，金银首饰和科技需求相对降低，而投资需求相对升高。从长周期看，经济周期与金价周期具有正相关关系，呈现同向走势。根据美林投资时钟，经济上行、通胀上行阶段，大宗商品投资收益最好；经济下行、通胀上行阶段持有现金最为明智，由于黄金同时兼具商品属性和货币属性，因此黄金本身可以横跨两个美林投资时钟区间。可以看出，虽然经济周期与金价周期正相关关系，但是考虑到获取更加突出的超额收益，需要主要关注上述两个美林投资时钟区间。从2020年来看，疫情影响下的全球经济增速会显著放缓，而通胀维持低位，此种情况下并不属于美林时钟的上述两个区间，从经济周期角度看黄金最佳投资时机并没有出现。
图5：全球经济增速与黄金价格
市场利率方面，黄金本身相当于无票息债券，市场利率将成为其机会成本。由此可以看出，当市场利率高企时，会压制黄金投资需求，而当市场利率走低时，为提升黄金投资需求。从近期看，自2019年下半年美联储开始新一轮降息周期，与之相对应的是黄金价格快速攀升，开启了新一轮上行周期。当前，全球各国都开始了降息周期，负利率国家逐步增多，在此背景下有利于形成金价的上行推动力。
图6：金价与基准利率走势
通胀方面，由于黄金具有商品属性，一般而言在通胀上行周期，大宗商品价格能够实现更好地表现。从这个方面看，通胀水平与黄金价格呈现正向关系。不过实证研究对于这种关系呈现不同的结果，部分研究显示温和的通胀对于金价影响并不显著，只有恶性化的通胀才会形成金价的显著推动力；此外在研究通胀对于金价的影响时，是采用通胀还是通胀预期也并没有形成统一意见。从实际数据看，自2000年以来通胀数据与金价数据走势较为吻合，不过2018年时二者走势曾出现过一定背离，不过整体上体现了二者的正相关关系。从2020年看，CPI将会受到需求短期萎缩而出现下行，那么可能形成金价的下行压力。
图7：通胀与金价走势
美元指数方面，黄金一般以美元计价，因此当美元指数上升时，所代表的购买力提高，金价趋于下降，而当美元指数下行时，所代表的购买力弱化，金价趋于上升，二者呈现负向关系。从历史数据看，美元指数与金价走势基本吻合理论结论，不过部分时间段存在例外情形，诸如2018年和2019年部分时间里，美元指数与金价走势保持正相关性关系。从2020年看，美联储实施超宽松货币政策，大幅下调基准利率，这会导致美元面临贬值压力，进而有利于黄金价格走势。
图8：美元指数与金价走势
投资情绪方面，黄金具有避险功能，当出现突发事件以及投资风险偏好较低时，有利于黄金价格走高，而当投资者风险偏好较高时，黄金价格面临下行压力。以VIX波动指数为例，可以看到在部分股市波动性较高的阶段，有利于黄金价格上升，不过突发事件可能只具有短期效应，对于金价走势形成长期驱动力量。从2020年看，疫情的全球扩散压制了投资者风险偏好，在疫情没有实现拐点前，股市会继续保持较高波动性，有利于黄金价格保持高位或者继续上行。世界黄金协会统计数据显示，2020年前两个月黄金ETF资金流入量逐步增大，资产规模同比上升了4%。
图9：VIX指数和金价走势
一般而言，中长期来看，黄金体现商品属性，因此通胀、流动性对金价影响更大，而短期市场情绪、重大突发事件则对金价影响更大。虽然，影响金价走势的因素较多，不过不同阶段主导金价走势的因素会有所不同。从2020年看，经济周期、通胀并不支持金价上行，而美元指数、投资者情绪、市场利率均支持金价上行。
总体来看，在全球疫情的扩散过程中，市场恐慌、低利率以及美元面临贬值压力等因素促进下，有利于金价继续走高，短期内维持高位水平。不过，金价突破前期高点再创历史新高，仍需要具备一定触发条件，投资者需要把握好投资时点和风险。
(本文作者介绍：FRM，某信托公司资深研究员，专著《资管新时代与信托公司转型》，曾在《上海证券报》《金融时报》等刊物发表各类研究文章。)
责任编辑：唐婧
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