證券時報網
臧曉松
2025-12-09 21:29
2024年以來，私募股權二級市場交易（S交易）逐漸走向“C位”。據執中ZERONE統計，2024年，國內S市場共發生交易395筆；交易規模為1078億元，較2023年增加46%。2025年上半年，交易筆數攀升至542筆，超過2024年全年交易筆數；S交易規模約為784億元，全年交易規模有望再創歷史新高。
記者采訪發現，S交易市場快速升溫的同時，出資邏輯、交易主體和交易模式等多個維度亦發生重大變化，國資成為影響交易兩端的最大變量。
S交易走向“C位”
執中ZERONE數據顯示，從被稱為“中國S基金元年”的2018年開始，S交易年均增速超過50%，2022年首次突破1000億元大關。2023年，IPO階段性收緊以及減持規則調整直接影響了買方的預期和信心，S基金交易總額首次下滑。
2024年以來，S交易從區域試點到地方S基金全面開花，再到國家層面的支持鼓勵，2024年S交易創下1078億元的歷史新高，今年上半年S交易筆數更是超過去年全年。
中信建投資本從2024年正式落地推進S基金業務。據其觀察，S交易市場的復蘇主要在“9·24”新政之后，隨著A股、港股市場呈現向好態勢，尤其進入2025年后，IPO審核及批文發放速度加快，市場參與者信心越來越足，S交易活躍度也逐步提升。
政策方面，2025年1月，國務院辦公廳首次在國家層面明確鼓勵發展S基金。3月，證監會公開表態支持S基金與并購基金發展。8月，央行等七部委再次提出“發展創業投資二級市場基金，優化創業投資基金份額轉讓業務流程和定價機制”。
在此背景下，S交易市場從“流動性補充”真正轉向“戰略配置工具”。作為積極參與科創投資和S市場的理財子公司，杭銀理財認為，2024年以來，中國S市場已突破“小眾折價市場”的定位，成為私募股權行業“存量優化”的核心抓手。未來，隨著定價機制完善、政策細則落地，S交易市場將進一步承接15萬億元私募股權存量資產，成為連接長期資本與優質資產的關鍵紐帶。
國資成為最大變量
從交易兩端來看，今年上半年，以銀行理財、信托為代表的金融機構，以及以政府引導基金為代表的政府資金分別位列賣方和買方交易的第一和第二名，合計占據S交易市場的半壁江山。其中，政府資金貢獻了2024年以來的最大增量。
執中發布的《中國私募股權二級市場白皮書2022》顯示，2021年，金融機構成為最大的買方增量，與企業投資者、投資機構平分秋色。彼時，國資很少出手。
盛世投資李巖回憶道：“2020年，我們運作首只S基金時，國資份額轉讓難以落地。但近兩年，各地國資對S基金份額轉讓的需求愈發迫切，部分地方國資已實現對外轉讓。由此可見，國資份額轉讓規模已實現‘從無到有’的突破，并持續擴大。”
他預計，國資份額轉讓將成為未來影響中國S基金市場活躍度的重要因素，若能在政策支持下實現國資份額順暢轉讓，市場上可流通的資產規模將大幅增長。
從“零星參與”到“最大增量方”，國資為何頻繁下場？中金資本相關業務負責人告訴記者，近年來，隨著政策形勢的變化，對地方投資限制的指導放松，國資開始愿意通過引入市場化管理機構參與到S交易中。這對于部分地方國資而言是重大的突破，也是地方國資改善投資效益的有益嘗試。
杭銀理財認為，國資成為2024年S交易市場第一大賣方，其核心驅動是“早期基金到期清算”與“國資資產盤活需求”。一方面，2015年～2017年設立的基金無法繼續延期，底層資產需強制退出；另一方面，2018年～2020年設立的基金進入退出期，本金回收比例低，但底層多為硬科技項目，具備轉讓價值。
博瑔資本表示，由于國資LP有保值增值和DPI（投入資本分紅率）的雙重訴求，同時，近10萬億元地方存量基金也有退出和置換的需求。由于S基金能較快產生DPI和賬面回報，LP接受度較高，因此，國資和政府對S基金的出資額也在逐步增加。
例如，合肥興泰控股聯合合肥市產業基金、合肥城建在2024年成立了注冊規模28億元的S基金——合肥市共創接力創業投資基金合伙企業（有限合伙）；上海、重慶、廈門、成都、蘇州均有國資S基金落地，注冊規模均在5億元及以上。數據顯示，2024年至2025上半年新增的17只S基金全部都有國資的身影。
交易模式多元化
隨著國資逐漸成為S交易市場上的核心力量，S交易的策略也更加多元化，除了作為主要交易模式的基金份額轉讓，還有GP主導交易、結構化交易、區域接續型交易等創新交易模式，體現了國資對增值保值和DPI的核心訴求，以及地方S基金對區域產業深化的需求。
李巖表示，作為中國較早從事S交易的機構之一，盛世投資會根據市場變化持續調整整體投資策略，從早期以均衡性份額投資為主，到如今二期主基金聚焦不同重點賽道，與優秀GP合作挖掘相關投資機會，推進份額轉讓、資產包組合、接續重組基金落地等。除覆蓋份額交易、接續重組基金外，公司還聚焦LP/GP及資產退出需求，提供S專戶服務與存量托管支持，助力盤活存量資產，提升市場流動性。
盛裕資本表示，2024年以來，份額交易的難度加大，接續基金的意愿與占比在提升；“低交易對價+后端分成”的混合交易定價模式增加，體現了買方與賣方面對不確定性的共同選擇；S投資機構之間聯合投資在增加，市場格局仍是合作大于競爭。
杭銀理財認為，S市場突破單一份額轉讓的傳統模式，創新模式占比逐步提升，其背后的核心是“解決多方訴求、提升交易效率”。
結構化交易分為“偏債型”（優先級，年化收益8%～10%，保障本金）和“偏股型”（劣后級，分享超額收益），可以適配不同風險偏好的LP。銀行理財因其資金性質，屬于天然的偏債性LP。
而地方S基金主要采取“市級接區級、省級接市級”模式，一方面是為了緩解區域流動性壓力，如上海S基金今年上半年承接區級引導基金份額超50億元；另一方面是為了強化本土主導產業，如杭州S基金側重AI、低空經濟，形成區域特色資產池。
專業能力重新定義S交易市場
杭銀理財預計，未來3～5年，中國S市場將從“小眾市場”升級為私募股權行業的“生態核心”。一方面，15萬億元存量資產的退出需求為市場提供充足供給；另一方面，長期資本的入場能解決資金端匹配問題，估值定價、稅收等政策方面的完善則將進一步打通交易“堵點”。
對機構而言，需從“賺信息不對稱的錢”轉向“賺能力溢價的錢”——通過聚焦硬科技優質資產、搭建主動管理能力、鏈接生態資源，在資產分化的市場中捕捉確定性機遇，同時，規避早期高風險資產和退出不明朗的消費資產，最終實現流動性與收益性的平衡。而以民企、高凈值個人為主的非金融企業將加速出清，占比將降至30%以下。
盛裕資本認為，S市場將從單一投資向多元化、專業化交易轉變，這一轉變體現在四個方面：產品端與資金端的差異化和多樣化，資產端的政策創新與突破，機構端的專業化和市場化能力提升，以及資金端獲得投資者青睞。
首先，產品端進一步差異化、多樣化，以適應不同的交易場景需求與投資人策略偏好，為S市場提供更多的投資機會和選擇；其次，資產端需要政策創新和區域試點突破，以解決國有投資機構存量資產的處置難題，推動S市場向深層次發展；再者，機構端專業化和市場化能力提升，將提供更符合市場需求與優秀回報的產品；最后，資金端將獲得更多投資者青睞，將進一步推動產品端和資產端發展，從而形成良性循環，促進S市場的繁榮。
中信建投資本認為，S市場迎來快速爆發式增長的概率較小，更可能呈現穩步發展的態勢。未來，市場交易會走向常態化，交易的方式會更加專業化及復雜化，也會有更多的投資機構通過S交易的方式陪伴更多優質企業成長。
中金資本指出，各地配套交易基礎設施建設雖有實質進展，幫助排除了部分S交易遇到的政策、稅務障礙，并形成了若干規范合理、實際落地的案例，但標準化解決方案尚待進一步推廣。展望未來，S交易市場有望從機會型、流動性驅動向投資本質回歸，這將全面考驗投資機構的專業能力。